中國為何陷入經濟危機（下）：內外夾攻的人民幣陷阱
▍上篇：
多年來，中國一直在努力維持其貨幣的穩定，部分理由是因為經濟上的目的，不過也是在鞏固國內對貨幣管理與金融的期待，與建立人民幣及其外匯制度在國際的信譽。總而言之，這是一種軟實力的體現。
中國迄今依然把維持貨幣穩定置於最高優先，也依然在尋求於亞洲與其他地區建立其為經濟領袖的信譽與地位，同時也依然嚴格管制資金外流。不過在另一方面，人民幣已可在針對勞務與商品的經常帳項目中充分轉換，而且其外匯制度也步入自由化。
人民幣是中國推動國際化的目標，要使其成為貿易與投資交易貨幣，以及做為其他國家央行的外匯儲備貨幣。人民幣是國際貨幣基金特別提款權的組成貨幣之一，有許多人認為，人民幣將成為主要的儲備貨幣，也許有一天能與美元匹敵。
本文要討論兩件事情。第一，中國光只是要貨幣穩定還不夠，必須能夠執行，但是如果沒有國內貨幣與信貸政策的配合，是不可能的。第二，在經常帳順差與資本管制限制外國人持有人民幣的情況下，中國不可能擁有一個真正的全球性貨幣。因為如此，中國面臨人民幣陷阱。
人民幣的升值與停滯不前
雖說中國在國際銀行與諮商顧問社群的推波助瀾下，將人民幣推上國際金融舞台的成就不容否認，但是在全球貨幣領域的四個方面，中國尚未觸及，而且也難以確定何時，甚至是否會完成。
第一項，也是最重要的，要擁有一個地位重要的全球性貨幣只有一種方法，即是允許外國人購買、持有，與向你累積求償。換句話說，就如美國允許外國人購買與持有美國債券與其他美國資產（美國的債務），而中國也應該這麼做。要這麼做，只有兩種方法。一種是形成經常帳逆差，即是外國人所拿到你的貨幣要超過他們購買商品與服務所支付的貨幣。第二種方法是開放資本帳，讓資本可以自由流至海外。
第二，不論把人民幣納入特別提款權此一議題炒得多麼火熱，除了獲得此一資格外，實在很難看出具有任何實質意義。特別提款權不可能取代美元的霸主地位，而且也沒有任何動機來發行大量的特別提款債券，或是增加該工具在全球的使用。這只是一種會計單位，如此而已。事實上，一旦你剝開政治辭令的糖衣，你會發現中國的外匯與金融政策，根本不可能威脅到美元在全球體系中的角色，或是提升人民幣在其中的地位，而是反其道而行。
第三，雖然其他國家央行所持外匯儲備中，人民幣的部分持續緩慢增加，顯示人民幣在尋求成為全球儲備貨幣的道路上有所進展，但是人民幣在全球儲備中所佔份額卻仍是很小。根據國際貨幣基金的資料，迄2017年9月止，全球儲備在11.3兆美元，其中96億美元是分配儲備，即是其貨幣組成已經得確認，其他的則是未分配儲備。
人民幣在分配儲備中的比率是1%。根據應與事實相差不遠的假設，未分配儲備大部分是中國所持有的美元資產，而這意味人民幣在全球儲備中的比率可能還要更小。在全球儲備中，人民幣的規模僅是日圓或英鎊的四分之一。
第四，中國的金融改革值得喝采，但是在取得實質進展上，至少在可見的未來仍有若干阻礙。我們必須指出，中國當局過去確實採取一些重大措施來推動貨幣制度的自由化，最近的是在2015年人民幣正式由緊釘美元制，轉換為貿易加權的一籃子貨幣制，其中權重與價值都會揭露在中國人民銀行的網站。
嚴格來說，這樣的改變使得人民幣兌任何單一貨幣的匯價，在未來高估的風險有所降低，尤其是對美元。不過根據了解，人民幣兌美元匯價仍受到嚴密監視與管理，尤其是在市場波動或不確定性升高時，或是美元匯價大漲大跌的時候。
除了貨幣制度本身，一個全球性的貨幣也需要範圍寬廣、具有深度、值得信賴，與適當流動性的債券和其他資本市場。中國在這一方面頗有進展，國內債券市場已是全球第三大，但是在相關治理、開放程度與結構上，仍有缺失。
中國股市本身與其對經濟的重要性並不高，但是主管當局先是鼓勵股市大漲，接著又採取措施企圖避免股市崩盤的情況，頗具啟發性。人民幣的重要性相對較高，其動向會影響中國人民與全球。
當主管當局在2015年8月將人民幣溫和貶值而沒有做出任何解釋後，立刻對全球市場造成衝擊。此一情況也反映出給予市場力量更多空間的政治語言，與國家基本干預主義之間的緊張關係。在如食品與商品的實體市場也許很難，但是在金融市場，這樣的矛盾無法掩蓋。
人民幣能維持穩定嗎？
習近平2017年的金融大整頓，使得資本管制的力量更強大。在國家安全的大旗下，主管當局更是加大力度減緩或阻止債台高築的企業投資海外。表面上看來，政府是擔心這些企業冒險又輕率的行為，可能無法產生足夠的收益來償還貸款。然而在背後，政府可能更擔心私有企業的商業野心與經營情況，這些企業之前受到政府大力鼓動「西進」而奮力向前，然而現在卻被視為冒進與具有不懷好意的政治關係。
整個情勢在2017年後平靜下來。政府當局遏止資本外流潮，尤其是被視為冒險與沒有必要的活動。外匯儲備回穩，在31億到32億美元之間，雖然仍有資本流出中國，但是與2015年到2016年的水準相比要少得多。現在可謂東線無戰事，可是我們不知道能維持多久。
中國政府確實擁有管理人民幣與維持市場秩序的工具，但是由我們不久前才看到的情況可知，要達到這些目的並不容易。總而言之，這些工具在未來可能並不會這麼有用。匯率干預是有可能，但是受限於中國外匯儲備不是無窮盡的，而且容許外匯儲備降低到某一可接受的水準之下，也非明智之舉。調高利率又與政府促進經濟成長，與維持金融穩定的目標有所衝突。資本管制在2016年到2017年確實促成匯率回穩，但是人們遲早會找出方法繞道而行。
與此同時，在中國之外總會出現一些混亂與干擾。最有可能發生的是，中國的外在環境不再像過去那麼友善。如果美國聯準會要繼續緊縮貨幣，美元可能會再度升值，而以華府在2018年多多少少已充分就業的環境下實施減稅，與推出財政振興方案的情況來看，確實不無可能。
此外，投資人可能會因全球經濟又開始走下坡而逃離風險性資產。隨著美國政府加強對與中國之間的貿易與投資關係施壓，中美關係看來會持續緊張。不過儘管如此，這些因素不可能威脅中國外匯制度的核心，除非政治關係遭到嚴重破壞。
國內情勢的威脅
更重要的是，人民幣可能更容易受到來自國內情勢發展的威脅。其中因素我們已在上篇有探討，可能是經濟的表現與在信貸創造下的情況。如果中國要把匯率限制在某一範圍之內，國內人民幣資產在信貸創造下的成長率，與外匯儲備能夠支撐資產所在的金融體系，與維持匯率穩定所需水準之間，必須具有穩定的關係。實施浮動匯率制的國家沒有這個問題，因為匯率可以下跌而不受外匯儲備的任何限制。
中國擁有一個完全獨立的貨幣政策，匯率也受到控制，只有有限的彈性，因此有鑑於對資本外流的關切，中國必須要有一個大部分封閉的資本帳。然而由於這樣的匯率制度，中國必須擁有適量的外匯儲備。如果國內的人民幣資產成長速度大幅超越美元儲備，國內市場過剩的流動性就會外溢至海外，除非資本管制滴水不漏。
在此情況下，人民幣只有透過干預才能維持穩定，這也意味必須動用外匯儲備。這樣的做法無法持久，因為外匯儲備最終可能會降至被視為不適量，甚至是過低的水準。萬一發生這樣的情況，政府就必須允許人民幣自由浮動，要不就是讓其貶值。
就眼前來說，中國可以繼續維持其貨幣政策與匯率制度，但是這只有在繼續嚴格管制資本外流的情況下才行。不過，如果人民對把錢財留在國內的信心減弱，並且設法將錢財送出國外，資本管制就會出現不少漏洞。
儘管2015年到2016年的資本外逃受到遏止，但是資金仍如涓涓細水持續流出中國，而外國大使館前排著長龍等著申請簽證的中國人民，也讓人不禁聯想中國較富裕人口的安全感低落。無論如何，資本管制阻礙人民幣要成為全球貨幣，與在一帶一路融資與籌資中扮演重要角色的野心。
展望未來，如果銀行體系資產成長速度繼續大幅超越外匯儲備與GDP，中國要維持穩定的匯率與外匯儲備是不可能的。人民幣的命運，與中國當局最終解決債務與去槓桿化問題的決心息息相關。
※ 本文為《紅旗警訊：習近平執政的中國為何陷入危機》第五章，〈人民幣陷阱〉，更多內容請參本書。
《紅旗警訊：習近平執政的中國為何陷入危機》作者：George Magnus出版社：時報出版出版日期：2019/08/16
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