果殼／過度自信？錯估形勢？——M17在美IPO失敗始末分析

特約作者 20 Jun, 2018

17 Media創辦人黃立成（右）與M17 Entertainment集團營運長。圖／聯合報系資料照

日前，由台灣藝人黃立成領軍的M17集團挾帶台灣第一隻新媒體「獨角獸」的光環，於6月7日在美國紐約證券交易所正式掛牌上市，黃立成不僅是新創圈炙手可熱的人物，他所帶領的M17更繳出一張亮眼的成績單。M17母公司旗下有兩款主要產品，一個是17直播，另一款為Paktor。該集團過去三年的營收高速成長，在台灣、香港、日本及東南亞地區皆有斬獲。

根據M17在紐約證交所提交的募資計畫，原預定每股定價為10至12美元，總募資額將達1.15億美元，但是因為市場反應不佳，承銷商台灣花旗環球證券與德銀證券將價格下調至8美元，發行7,511,000股，總募資規模降至約6,010萬美元，縮水30%。事實上，這樣的募資規模只是微型IPO，在市場上更難以吸引大型法人機構的目光。

而M17後來的結局大家都看到了，敲鐘掛牌當日未見任何交易，成交量至今仍掛0。後續，M17集團於6月13日發表聲明，「決定暫緩在紐約證券交易所上市計畫」。暫緩IPO的理由不明，讓各界持續猜測。

M17在美國IPO失敗的一種可能

市面上有各種說法，有一說是交易所當機，我認為可能性不高，M17募資金額約6,000萬美金，在金額不算大的情況下，身為世界第二大的紐約交易所不太可能因此當機出包。

另有傳言說M17揭露的財務文件有問題導致延後上市，比方說財報裡面提到「前10名的打賞顧客就佔M17集團總收入的12%」，因此產生是否有「左手進、右手出」打賞數字灌水的質疑。而我認為財報有問題的可能性也不大，M17沒有理由拿有問題、甚至是造假的財報，跑到上市門檻較高、審核更嚴格的紐約證交所（NYSE），讓世界各大投資機構赤裸裸檢視？

我認為是最有可能的原因，或許是誤判形勢導致資金沒到位，最後開不了盤。

根據《商業周刊》發佈的獨家消息，這起M17撤回上市案的風暴，帳戶資金沒到位的確是延遲交易主因，但資金未到位亦非失誤，而是「當大哥遇到菜鳥」，當黃立成這位網路快時代的創業家，遇上真槍實彈的資本市場後所產生的一連串烏龍事件。

這篇報導我認為具有一定參考價值，或可從黃立成6月13日的臉書爆氣貼文中窺見一斑。該則貼文黃立成所指摘的對象，不是紐約交易所，也不是機構投資人，而是他的合作夥伴承銷商：台灣花旗環球證券與德銀證券。

以下，我試著從承銷商、黃立成高估市場反應、誤判形勢的角度理解本次事件，嘗試拼湊事件的可能始末：

在紐約證交所上市必須募資到一定金額，否則停止交易。為了達到額定的資本額，承銷商會找一些買家集結資金。
路演法說（Roadshow）後，美國投資人興趣缺缺，金融圈更傳出只募了不到兩千萬美元的消息。此時，黃立成與承銷團隊可以股價過低為由選擇喊停，但不論是M17過度自信，還是投行錯估形勢，最後該M17仍決定要敲鐘，繼續在美國IPO下去。
單單依賴美國法人、投資機構的結果，可能連6,000萬美金募資額度都無法達成，因此尚需向美國以外地區募款，甚至需要兩岸四地的買家，包括台灣。
此情況下急需海外資金，從資金到位到如期於紐約證交所下單，尚需經從外國匯入、開戶等程序。但因《洗錢防制法》的緣故，資金匯至美國時間一再延宕；至於買家資格的審核也因洗錢防制及NYSE的審核機制，難上加難。
在上市敲鐘當天沒有任何成交紀錄的原因是市場買氣不佳，此外，安排好的海外資金因洗錢防制法令關係或程序問題而導致無法即時匯到美國，最終留下「敲了鐘卻三個交易日無買賣」的結局，最終IPO破局。

M17與承銷商的問題

台灣花旗環球證券與德銀證券是承接本案的承銷商。老實說，看M17的財報與商業模式都可找到許多缺點，但我們知道沒有任何IPO公司是無懈可擊的，M17也絕對不是最爛的那顆蘋果。

然而，現在的狀況對於承銷商以及M17而言，絕對是「雙輸」一場。事後回顧整個事件，對於承銷商而言，接或不接單都是項難題，縱然接單，也並非得在美國市場上市，香港不失為適合的選項之一。

此外，承銷商為了避免IPO破局打壞自己投行的名聲，也為了讓IPO上市流程繼續走下去，而且募資額度真的不大，當初或許可以考慮採包銷模式（個人不知實際銷售模式與狀況為何，如有錯誤請告知修正）。然而，這些問題還是要回歸決定掛牌上市之前，M17是否高估了該集團的市場價值，對美國及跨國相關金融法令是否有充分認識與理解？面對跨境金流的重重規範，M17團隊是否以做好風險評估與管理？若否，那麼資金無法及時到位恐怕就是必然的結局了。

M17會提告投行嗎？

筆者並不清楚M17與承銷商的協議內容，然而依據公開資訊看來，或許或有一波M17提告投行的法律訴訟戰得打。

根據M17財報說明，這次籌備上市，包括會計師公費、承銷、給紐約證交所與SEC（美國證券交易委員會）的申請費等等，合計高達355萬美元（約合新台幣1億元）。這次上市募資的目的是追擊日本市場，擴大市佔優勢。然而M17財報顯示，今年第一季，包括支付上市IPO費用，砸錢做行銷，以致帳上現金只剩下3,100多萬美元，本次IPO的失敗，是否將暫緩日本市場的擴張？

再者，355萬美元的申請費、日本潛在市場開發延後，可否以承銷商之過失導致M17發生積極與消極損害，進而向承銷商請求賠償？黃立成撕破臉的臉書貼文，這樣的情況不是不可能。

結語

據M17最新公開聲明指出，M17已獲得新一輪的私人投資3,500萬美元（約新台幣10.1億元），並將「暫緩」於紐約證交所的IPO。

如果承銷商找私募的能力如此高深、或是本來就有潛在投資人，那當初為何毅然決然地決定跑去美國資本市場遭受各路人馬「糟蹋」呢？實在令人不解。

這次主事者對於M17的公司價值或潛力過度自信，在錯誤的時間強求上市，而對法令規範與框架限制視認不清進而忽略潛在風險，這些問題也無法透過投行協助解決或排除，最後在市場普遍買氣不佳的情況下全盤皆輸，台灣獨角獸本盤戰局盡歿，令人唏噓。

即便如此，這次經驗應能化成M17集團繼續茁壯的養分，黃立成在宣洩不滿情緒後也應能迅速帶領團隊走出這次的低迷，這次的挫敗或許事實上根本不該發生，但也期待M17能夠逆境重生，重新擦亮台灣新創事業的招牌。